ВведениеПищевая и перерабатывающая промышленностьявляется системообразующей сферой экономикистраны, формирующей агропродовольственный рынок,продовольственную и экономическую безопасность,и сохраняет лидирующее положение в структурепромышленного производства России. Разработкапрограмм развития пищевой и перерабатывающейпромышленности становится неотъемлемымэлементом управления в регионах и муниципальныхобразованиях. Особую актуальность данный вопросприобретает для моногородов [1].Главная цель, стоящая перед пищевой иперерабатывающей промышленностью, заключаетсяв обеспечении гарантированного и устойчивогоснабжения населения страны безопасными качественным продовольствием. Даннаятрактовка, приведенная в Стратегии развитияпищевой и перерабатывающей промышленностиРоссийской Федерации на период до 2020 г.(далее – Стратегия), является устанавливающей длядальнейшего функционирования отраслей пищевойи перерабатывающей промышленности. В 2020 г.Министерством сельского хозяйства РоссийскойФедерации разработан проект Стратегии развитияпищевой и перерабатывающей промышленностиРоссийской Федерации на период до 2030 г. Однакоона все еще не принята.Оба указанных документа одним из основныхприоритетов ставят проведение техническогоперевооружения организаций сферы, указываяна факт морального и физического износатехнологического оборудования, а также нанедостаток производственных мощностей. Учитываявозможные виды рисков, а именно агроклиматическиеи экологические; макроэкономические рискина уровне страны (политические, социальные,внешнеторговые, конъюнктурные); социальные;технологические и институциональные риски, особоеместо разработчики стратегий уделяют возможностивозникновения микрорисков на уровне отдельныхпроизводителей. Проблема управления рисками, втом числе кредитным, который занимает ключевуюпозицию в системе рисков, изучена многимиавторами [2].Микрориски на уровне отдельных производителейсвязаны с невозможностью проведения обновленияматериально-технической базы для модернизациипроизводства по причине отсутствия необходимыхсобственных финансовых средств. Предприятияпищевой и перерабатывающей промышленностихарактеризуются невысоким уровнем рентабельности.В 2019 г. доля предприятий с рентабельностью до8 % (по группе отраслей сельское, лесное, рыбноехозяйство) составила порядка 55 %, рентабельностьболее 20 % имеют порядка 25 % предприятий.*е-mail: starchenko-elena@yandex.ru© E.N. Starchenko, D.G. Verzhitskii, 2021Abstract.Introduction. The choice and justification of options for attracting investments are relevant for the development of anyorganization. The research objective was to assess exchange-traded options for attracting investment by small and mediumbusinesses in the food and processing industry.Study objects and methods. The research featured small and medium businesses in the food and processing industry and theirexchange options for attracting external financing. The study was based on system, situational, structural-functional, andprocess approaches, as well as methods of comparative and facto r analysis, grouping, and sociological research techniques.Results and discussion. The authors described, analyzed, and classified ways to attract external financing by small and mediumbusinesses. Exchange-traded options proved to be associated with the circulation of securities that differ in liquidity, directaccess to the owners of funds, and access to a potentially unlimited amount of investment capital. The authors analyzed theexisting exchange infrastructure for the businesses under consideration and assessed their potential for issuing securities. Basedon such indicators as Average EBIT Margin and Compound Annual Growth Rate (CAGR), small and medium food-relatedenterprises can issuer securities, especially exchange-traded bonds. Exchange-traded bonds demonstrated a number of seriousdisadvantages, compared to a traditional bank loan. However, issuers of securities receive guaranteed advantages, e.g. moreflexible conditions for raising funds on the exchange, the right to state subsidies for the payment of coupon income, partialcompensation for the costs of placing securities, the absence of collateral, a wide range of private investors, etc. Using somereal cases, the authors evaluated the liquidity of exchange-traded bonds of small and medium businesses in the food andprocessing industry according to a number of indicators of prof itability and liquidity of securities.Conclusion. Exchange options can be used to finance small and medium food-related businesses, based on the establishedexchange infrastructure, government incentives, potential of the food sector, average EBIT profitability, and revenue growth.Keywords. Debt capital, securities issue, exchange-traded bond, bank loa n, liquidity, businessFor citation: Starchenko EN, Verzhitskii DG. Assessment of Exchange Options for Attracting External Financing bySmall and Medium Businesses. Food Processing: Techniques and Technology. 2021;51(3):549–563. (In Russ.). https://doi.org/10.21603/2074-9414-2021-3-549-563.551Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563При этом доля убыточных предприятий, а такжепредприятий с нулевой рентабельностью составляетчетверть от общего количества [3]. В существующихусловиях снизить микрориски можно за счетрасширения мер государственной поддержки,создания благоприятного инвестиционногоклимата и обеспечения доступности заемногофинансирования. Стоит отметить, что в качествеосновного финансового ресурса, способногообеспечить реализацию мероприятий по развитиюрассматриваемой сферы, выступают средствачастных инвесторов и заемные средства кредитныхорганизаций. Актуальным в данном ракурсе являетсяразработка форм партнерства с частными инвесторамии выгодных как для предприятия, так и для инвестораинвестиционных процессов.Еще одной характерной чертой предприятийрассматриваемой сферы является их размер (всоответствии с классификацией: крупные, средние,малые, микропредприятия), а именно то, что большаяих часть (более 80 %) относится к категориимикропредприятий. Малые и средние предприятиязанимаю долю 10–15 % [3]. Величина предприятия,как и размер его рентабельности, являютсясущественными факторами, определяющими шансысубъекта на привлечение внешнего финансирования.Целью проводимого исследования являетсяоценка возможности, привлекательности иобоснованности привлечения финансовых ресурсовсубъектами малого и среднего предпринимательствав пищевой и перерабатывающей промышленностис использованием биржевых вариантов.Объекты и методы исследованияОбъектом исследования выступают субъектымалого и среднего предпринимательства пищевойи перерабатывающей промышленности. В качествепредмета исследования рассматриваются биржевыеварианты привлечения внешнего финансированияуказанными субъектами.В ходе исследования использовалисьтруды отечественных и зарубежных ученых испециалистов, российское законодательствои другие официальные материалы. Решениепоставленных задач осуществлялось на основеобщих положений системного и ситуационного,структурно-функционального и процессногоподходов с использованием методов сравнительногои факторного анализа, метода группировки, а такжеметодов социологических исследований.Информационной базой исследованияявляются нормативные правовые акты, материалыгосударственной статистики, ресурсы международнойинформационной группы СПАРК-Интерфакс,методическая, научная, учебная и справочнаялитература.Результаты и их обсуждениеПредпосылками актуальности темы исследованиявыступают государственные меры по смягчениюденежно-кредитной политики, а также меры,предусматриваемые государством для поддержкисубъектов малого и среднего предпринимательства,в том числе по отраслям.В качестве инструмента денежно-кредитнойполитики рассматриваем последовательное снижениеключевой ставки Банка России с максимальногозначения 17 %, установленного в декабре 2014 г.,до минимального значения 4,25 %, установленногов августе 2020 г. Данное уменьшение ставки имелорешающее значение для массового притока денежныхсредств физических лиц на биржевой рынок.Граждане сделали выбор в пользу инвестированияв высокодоходные (и высокорисковые) ценныебумаги против размещения средств на низкодоходныхдепозитах банков. Кроме этого, значимым факторомв развитии биржевого рынка выступили инициативаи поддержка государства, которые выразилисьв создании соответствующей инфраструктурыдля участников рынка, а также в разработке мерстимулирования и поддержки для обеих сторон.Основными этапами исследования являются:– исследование способов привлечения внешнихинвестиций субъектами малого и среднегопредпринимательства. Определение особенностейбиржевых вариантов привлечения;– исследование биржевой инфраструктуры длясубъектов малого и среднего предпринимательства;– оценка потенциала субъектов малого и среднегопредпринимательства в пищевой и перерабатывающейпромышленности для эмиссии ценных бумаг;– обоснование эмиссии биржевых облигаций переддругими долговыми инструментами (классическимбанковским кредитом);– оценка ликвидности биржевых облигаций субъектовмалого и среднего предпринимательства в пищевойи перерабатывающей промышленности на примереООО «Сибирский комбинат хлебопродуктов»,АО «Новосибирскхлебопродукт», АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ».Указанными положениями обуславливается логикаисследования с учетом ее целевой направленности.Варианты источников финансирования субъектовмалого и среднего предпринимательства можноразделить по признаку принадлежности к указаннымсубъектам на внутренние и внешние. Внутренниеисточники финансирования включают в себя,во-первых, собственные средства организации(нераспределенную прибыль, амортизационныеотчисления, страховые суммы в виде возмещенияпотерь от аварий, стихийных бедствий и др.). Во-вторых, капитал собственников. В-третьих, денежныенакопления и сбережения граждан и юридическихлиц, переданные на безвозмездной и безвозвратной552Starchenko E.N. et al. Food Processing: Techniques and Technology, 2021, vol. 51, no. 3, pp. 549–563Таблица 1. Способы привлечения внешних инвестицийTable 1. Way of attracting external fundsКритерий – Срок привлечения инвестицийКраткосрочный (до 3 лет) Среднесрочный (от 3 года до 5 лет) Долгосрочный (более 5 лет)Критерий – Страновая принадлежность инвесторовВнешние (иностранные) ВнутренниеКритерий – Форма собственностиГосударственные инвестиции(федеральные, региональные)МуниципальныеинвестицииЧастныеинвестицииКритерий – Форма финансированияБюджетноефинансированиеАкционерноефинансированиеИнвестиционноекредитованиеПроектноекредитованиеКритерий – По объекту вложения ресурсовМатериальные(реальные) инвестицииФинансовыеинвестицииИнтеллектуальныеинвестицииКритерий – Механизм привлеченияПрямой– Долговые инструменты– Квазидолговые инструменты– Акционерный капитал– Субсидии, дотации, грантыКосвенный– Гарантии по кредитам– Поручительство/гарантии по выпускам ценных бумаг– Компенсации процентов– Сниженные требования листинга по free-float и др.Критерий – «Долг или доля»Долговые инструменты– Кредиты– Векселя– Рублевые облигации– ЛизингКвазидолговые инструменты– Конвертируемые облигации– Производные ценные бумагиАкционерный капитал– Частное размещение акций(Private Placement)– Стратегический инвестор– Первичное публичноеразмещение акций (IPO)Критерий – Наличие контроля (применительно к акционерному капиталу)Стратегические (прямые) инвестиции Финансовые (портфельные) инвестицииКритерий – Инвестирующий субъектНефинансовыекомпанииГосударство Профессиональные игрокифинансового рынкаЧастныеинвесторыКритерий – Вид ценных бумагАкции Облигации Векселя Производные ценные бумагиКритерий – Биржевая принадлежность (применительно к ценным бумагам)Биржевой– площадка Московской биржиПАО «Московская Биржа ММВБ-РТС»)Внебиржевой– Организованный (например, MOEX Board Московской биржи)– Неорганизованный– КраудинвстингКритерий – Степень обеспеченностиОбеспеченные Необеспеченныеоснове (благотворительные взносы, пожертвованияи т. п.) [4, 5]. Классификация внешних источниковфинансирования по различным критериям приведенав таблице 1.Выбор и обоснование вариантов привлеченияинвестиций актуальны для развития организа-ции [6]. Выявление факторов, которые способствуютрешению компании российского рынка выйти напубличный рынок долга, достойно пристальноговнимания исследователей [7, 8]. Биржевые вариантыпривлечения внешнего финансирования связаны собращением ценных бумаг. В первую очередь акцийи облигаций, имеющих соответствующие, отличныеот других инструментов привлечения финансовыхресурсов, положительные параметры. Среди них:– ликвидность ценных бумаг. Чем выше ликвидностьфинансового инструмента, являющегося объектоминвестиций, тем меньше риск вложения и темменьшую компенсацию требует инвестор в качествепринятия на себя этого риска. Соответственно, этоснижает затратность данных инструментов дляэмитента;– многообразие параметров ценных бумаг. Большоеколичество параметров ценных бумаг (например,для облигаций – способ размещения, номинал, срокобращения, объем эмиссии, вид и размер купона,553Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563периодичность выплат) позволяет решать проблемыс обоюдной выгодой путем создания инструмента,удовлетворяющего потребности обеих сторон сделки;– прямой выход на владельцев денежных средств.Привлечение дополнительного капитала с помощьюценных бумаг происходит на фондовом рынке, гдепоставщиками долгосрочного инвестиционногокапитала выступают владельцы этих финансовыхресурсов. Отсутствие посредников между инвестороми заемщиками позволяет снизить стоимостьпривлечения и обслуживания полученных финансовыхресурсов;– доступ к потенциально неограниченному объемуинвестиционного капитала.Однако, кроме очевидных преимуществ, биржевыеварианты привлечения внешнего финансированиясвязаны с определенными ограничениями для ихприменения различными субъектами. Указанныеограничения связаны с существованием листингаценных бумаг, который осуществляется путем ихвключения в Список ценных бумаг, допущенных кторгам ПАО Московская Биржа. Бумаги, включенныев указанный Список, распределяются на триуровня (первый, второй, третий) в соответствии стребованиями, представленными в Правилах листингаПАО Московская Биржа [9].В 2017 г. для публичного обращения ценныхбумаг компаний малого и среднего бизнесаМосковская биржа создала новый биржевойсегмент – «Сектор Роста». Данный проект реализуетсяМосковской биржей при поддержке Фонда развитияпромышленности (ФРП), Российского фонда прямыхинвестиций (РФПИ), Федеральной корпорацией поразвитию малого и среднего предпринимательства(Корпорацией МСП) и Российского экспортногоцентра (РЭЦ). Целью функционированияСектора Роста является содействие реализациигосударственной политики в области поддержкималого и среднего предпринимательства России,развитию инфраструктуры малого и среднегопредпринимательства через обеспечение доступак рынку капитала. Компании малой и среднейкапитализации получают возможность привлеченияинвестиций для реализации стратегических целей,стоящих перед ними. Основными инструментамимогут быть: облигации, облигации без проспектаценных бумаг, биржевые облигации, облигациив рамках секьюритизации кредитов МСП;акции (обыкновенные и привилегированные);паи ЗПИФов, инвестирующих в МСП.Эмитенты, ценные бумаги которых могут бытьвключены в Сектор Роста, должны соответствоватьопределенным критериям (табл. 2) [9].Организации, включенные в Сектор Роста, могутрассчитывать на ряд преимуществ [9]:– меры господдержки эмитентов: субсидии икомпенсации эмитентам МСП предусмотреныПостановлением Правительства № 2374 от 30 декабря2020 г.;– поддержка со стороны институтов развития:поручительство/гарантии по облигационнымвыпускам от Корпорации МСП, участие МСП-Банкав размещении облигаций эмитентов МСП;– сниженные требования листинга по free-float дляакций II-го уровня – 500 млн руб. (вместо 1 млрд руб.)для обыкновенных акций и 250 млн руб. (вместо500 млн руб.) для привилегированных.По состоянию на март 2021 г. в Сектор Роставключено 40 организаций, которые можнораспределить на сферы деятельности, представленныена рисунке 1. Распределение эмитентов указанногоСектора по видам ценных бумаг отраженона рисунке 2.Компании агропромышленного сектора и пищевойпромышленности занимают около 17 % от общегочисла организаций, включенных в Сектор. Все изТаблица 2. Критерии включения эмитентов в Сектор РостаTable 2. Criteria for the inclusion of issuers in the Growth Se ctorПоказатель ЗначениеСрок существования эмитента Не менее 3 летОбъем выручки Не менее 120 млн руб.Не более 10 млрд руб. (для эмитентов облигаций)Не более 25 млрд руб. (для эмитентов акций)Объем выпуска (для эмитентов облигаций) Не менее 50 млн руб.Наличие рейтинга или поддержки от институтов развития(для эмитентов облигаций)Поручительство от Корпорации МСП, «якорные»инвестиции от МСП БанкаСоответствие критериям отнесения субъекта к МСП +Динамика финансовых показателей РостСфера деятельности ПромышленностьРынок сбыта продукции ЭкспортныйПоддержка Корпорация МСП, МСП Банк, ФРП, РЭЦ, РФПИ554Starchenko E.N. et al. Food Processing: Techniques and Technology, 2021, vol. 51, no. 3, pp. 549–563них являются эмитентами биржевых облигаций.На сегодняшний день эмиссию ценных бумагв виде биржевых облигаций можно назватьдоминирующей среди предприятий, включенныхв Сектор Роста Московской биржи.В настоящее время в России действуетзначительное количество субъектов малого и среднегобизнеса, которые могут являться эмитентами ценныхбумаг. Данный тезис подтверждается исследованиемроссийского рынка потенциальных эмитентов акцийи облигаций, проведенным в 2019 г. Международнойинформационной группой Интерфакс [3]. Выборкакомпаний осуществлялась из базы данных СПАРК сиспользованием методики, включающей несколькоэтапов с определенным набором критериев:1. Базовый этап (критерии, определенные втехническом задании):– срок существования компании: не менее 3 лет;– минимальное значение по выручке компании поитогам года: не менее 120 млн руб.;– компании должны входить в реестр МСП (https://rmsp.nalog.ru/)– средний темп прироста выручки (CAGR) запоследние три года: не менее 10 %;– долговая нагрузка: чистый долг/EBIT < 3;– отсутствие признаков банкротства и низкие уровнириска по СПАРК (компания имеет Индекс финансовогориска, Индекс должной осмотрительности, Индексплатежной дисциплины СПАРК-Интерфакс вдиапазоне «средний» или «низкий»);– компания не находится в состоянии ликвидацииили реорганизации;– компания не имеет задолженности по уплатеналогов;– компания не является дочерним предприятиемкрупных холдингов и госкомпаний;– вид деятельности компании не связан соследующими секторами (в рамках 209-ФЗ):предпринимательская деятельность в сфереигорного бизнеса; производство и/или реализацияподакцизных товаров; добыча и реализацияполезных ископаемых; деятельность кредитныхорганизаций, страховых организаций, инвестиционныхфондов, негосударственных пенсионных фондов,профессиональных участников рынка ценных бумаг,ломбардов; финансовый сектор (включая лизинг иМФО), строительство и девелопмент, участие всоглашениях о разделе продукции;2. Второй этап (отбор компаний, которыеобеспечили прирост выручки более 10 % в каждомиз годов за период). Такая выборка позволила выбратьтолько те компании, которые стабильно росливысокими темпами в рассматриваемый период, а такжеисключить эффект «низкой базы», появляющийсяпри расчете CAGR по принятой формуле;3. Третий этап (отбор компаний, которыеобеспечили прирост выручки более 10 % в постоянныхценах в каждом из годов за период). Такая выборкапозволила отобрать только те компании, выручкакоторых росла более 10 % ежегодно с учетомдефлятора ВВП;4. Четвертый этап (отбор компаний, которыеимели среднюю рентабельность по EBIT за период неменее 14 %). Минимальный уровень рентабельностипо EBIT в 14 % был получен в результате анализафинансовых показателей российских компаний,облигации которых торгуются на рынке.Полученная выборка из 651 компании былапроанализирована в разрезе видов экономическойдеятельности. Анализ показал, что основноеместо в выборке (более 30 % от общего числа)занимают компании агропромышленного комплекса.Предприятиям, занимающимся производствомпищевых продуктов и напитков, принадлежит доляоколо 3 %. Основным благоприятствующим факторомРисунок 1. Распределение эмитентов, включенныхв Сектор Роста Московской биржи,по сферам деятельностиFigure 1. Issuers included in the Growth Sectorof the Moscow Exchange: areas of activityРисунок 2. Распределение эмитентов, включенныхв Сектор Роста Московской биржи,по видам ценных бумагFigure 2. Issuers included in the Growth Sectorof the Moscow Exchange: type of securitiesРозничная и оптоваяторговля 10 %Производствои переработкаразличных товарови материалов,производствооборудования 20 %ДевелопментАгропромышлен- 12 %ность, пищеваяпромышленность17 %Энергетика8 %Поддержка малогои среднего предпри-нимательства 8 %Прочие25 %Акции5 % Облигации95 %оборудования ДевелопментАгропромышлен- 12 %ность, пищеваяпромышленность17 %Энергетика8 %Акции5 % Облигации95 %555Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563является ускорение развития данных субъектов врезультате введения продовольственного эмбаргои государственной поддержки агропромышленногокомплекса, осуществляемой в последние годы.Ключевыми показателями привлекательностисектора, определяющими способность компанийуспешно размещать ценные бумаги, являются«Средний уровень рентабельности по EBIT»и «Средний темп прироста выручки (CAGR)».Путем метода экспертных оценок секторальнойстатистической информации, раскрываемойРосстатом, осуществлялся прогноз по критериям:позитивный, стабильный и негативный. Определено,что компании сельского хозяйства и производствапищевых продуктов и напитков имеют позитивныйпрогноз в части эмиссии ценных бумаг. По секторусельского хозяйства показатели рентабельности поEBIT и средний темп прироста выручки составляютпорядка 35 и 39 % соответственно. По даннымСПАРК-Интерфакс, 88 % компаний сектора имеютИндекс финансового риска «низкий» и «средний»,93 % компаний имеют Индекс платежной дисциплины«низкий риск» и «средний риск». Сектор производствапищевых продуктов и напитков тесно связан ссельским хозяйством и демонстрирует показателирентабельности по EBIT и средний темп прироставыручки порядка 26 и 41 % соответственно. Поданным СПАРК-Интерфакс, 89 % компаний сектораимеют Индекс финансового риска «низкий» и«средний», 94 % компаний имеют Индекс платежнойдисциплины «низкий риск» и «средний риск».Приведенное исследование позволяет сделатьвывод о том, что предприятия пищевой иперерабатывающей промышленности, являясьсубъектами малого и среднего предпринимательства,могут выступать эмитентами ценных бумаг. В первуюочередь биржевых облигаций.Рассматривая биржевые облигации в качестведолгового инструмента привлечения внешнегокапитала, необходимо понимать преимуществаи недостатки данного инструмента перед другимнаиболее распространенным долговым инстру-ментом – классическим банковским кредитом.Проведем сравнительную оценку указанныхинструментов с использованием определенныхавторами критериев (табл. 3).Анализ приведенных в таблице 3 критериевпоказал, что выпуск предприятием облигацийимеет ряд серьезных недостатков перед получениемклассического банковского кредита. Во-первых,эмиссия ценных бумаг представляет собой достаточносложную процедуру с точки зрения требуемого иболее длительного времени, а также с точки зрениятребуемой квалификации эмитента. Во-вторых,предыдущий недостаток влечет за собой увеличениерасходов, связанных с эмиссией и включающих всебя расходы по размещению Московской биржии Национального расчетного депозитария, расходыОрганизатора эмиссии и Представителя владельцаоблигаций. В совокупности данные расходы могутсоставлять от 2,5 % от привлекаемого финансированиядля выпусков от 200 млн руб. до 500 млн руб. и от 6 %от привлекаемого финансирования для выпусков от50 млн руб. до 200 млн руб. В-третьих, эмиссияоблигаций совершенно не гарантирует немедленногополучения предприятием требуемой заемнойсуммы. Это связано с частичным выкупомоблигаций инвесторами из-за сниженного илиотсутствующего спроса на них. В-четвертых,предприятия, размещающие ценные бумаги набирже, обязаны публично раскрывать информациюо своей деятельности. С другой стороны, данныйнедостаток является фактором, способствующимформированию доверия со стороны инвесторов,узнаваемости бренда компании/собственника/товара. Это положительно сказывается намаркетинговом позиционировании субъекта иего продукции. Устойчивые компании могутпытаться дать сигнал рынку о своем качестве путемвыпуска дорогостоящих облигаций, а не через заемв банке [11].Несмотря на отмеченные недостатки, эмитентыценных бумаг получают гарантированныепреимущества перед банковскими заемщиками.Это связано с комфортными и гибкими условиямибиржевого привлечения средств [12]. Предприятиевправе самостоятельно определить ставку ипериодичность выплат купонного дохода, а тело долгавыплачивается в срок окончания обращения ценныхбумаг. Кроме того, эмитенты могут воспользоватьсяправом на государственные субсидии на выплатукупонного дохода и компенсировать часть затрат поразмещению бумаг. Отсутствие залога, относительносвободная целевая направленность привлекаемыхсредств, а также наличие широкого круга частныхинвесторов и потенциально не ограниченные заемныересурсы делают эмиссию облигаций привлекательными перспективным инструментом для предприятиймалого и среднего бизнеса.Привлекательность облигации для инвесторазаключается в том, что ценная бумага выступает вроли хеджирующего капитал инструмента (не былаподвержена отрицательным ценовым колебаниям)и приносит доход держателю бумаги. Исходя изэтого, можно отметить два фактора инвестиционнойпривлекательности облигации [13]:1. Доходность облигации. Складывается из двухсоставляющих: цены отчуждения облигации и суммыкупонных выплат;2. Ликвидность облигации. Характеризует спо-собность актива быстро и без потерь в стоимостибыть купленным или проданным по рыночной цене.Единая методика определения ликвидностиоблигаций в теории отсутствует, а общепризнанного556Starchenko E.N. et al. Food Processing: Techniques and Technology, 2021, vol. 51, no. 3, pp. 549–563показателя для измерения ликвидности при анализеинструментов с фиксированной доходностью нет [14].Однако существуют авторские (как российские, так изарубежные) подходы и показатели, позволяющие стой или иной мерой достоверности проводить оценкубондов. Ряд методик разработаны российскимибанками (например, Газпромбанком, Национальнымбанком Траст и др.), крупными инвестиционнымикомпаниями, брокерскими конторами. Часть ключевыхрасчетных индикаторов, характеризующих параметрыторгов ценными бумагами, можно использовать спомощью специальных торговых терминалов биржи.Например, QUIK [15].Определим наиболее распространенные впрактическом применении индикаторы оценкиликвидности облигаций [16]:1. Объем оборота:– среднедневной оборот торгов. Чем больше сделокпо облигации проходит в течение дня, тем большийобъем бумаг может реализовать инвестор в короткиесроки и тем ликвиднее актив;– оборот, включающий в себя только крупныесделки. Оборот отдельно по категориям сделокможет оказаться более показательным для оценкиликвидности, чем значение совокупного оборота;– количество дней без сделок, т. е. дни с нулевойдоходностью. Чем больше число таких дней, темменее ликвидна облигация.2. Потенциальные издержки инвестора:– бид-аск спрэд (определяемый по «стакану» в ходеторгов);– разница между максимальной и минимальнойценами за определенный период времени.Указанные индикаторы находятся под влияниемряда факторов, к которым можно отнести следующие:– объем эмиссии. Чем больше бумаг находится вобращении, тем больше оборот актива;– кредитный риск. Более рискованные облигацииТаблица 3. Сравнение способов привлечения внешнего финансирован ияв форме биржевых облигаций и банковского кредитаTable 3. Methods of attracting external financing as exchange-t raded bonds and bank loansКритерий Банковский кредит Биржевые облигацииИнвестирующий субъект Банк Частные инвесторыКоличество инвестирующих субъектов Один МногоВмешательство в деятельность предприятия Отсутствует ОтсутствуетОграничение по размеру привлекаемыхзаемных средствКредитный лимит субъекта [10] Не ограничен, но не менее 50 млн руб.Необходимость залога Необходим Не требуетсяЦелевая направленность Строгая На усмотрение эмитентаПроцент по кредиту/размер купона пооблигации7 % (льготная ставка для МСП)и более9–17 %Возможность снизить стоимость кредита/размер купонаОтсутствует (исключение –рефинансирование кредита)Возможно снижениеПериодичность выплат по заемнымсредствамЕжемесячные Вариативные (ежемесячные,ежеквартальные, полугодовые, годовые)Срок выплаты тела кредита С первого месяца При погашении ценной бумаги в концесрока обращенияГарантия получения требуемой заемнойсуммыГарантирована, при условииодобрения банком в рамкахкредитного лимитаНе гарантирована, при условиичастичного выкупа облигацийинвесторамиБыстрота получения средств От 2–3 дней до 1 месяца Первый выпуск: 3–6 месяцев, второйи т. д. – от 1 недели (зависит от спросана ценные бумаги)Необходимость публичного раскрытияинформацииОтсутствует НеобходимаФормирование бренда компании/собственникаОтсутствует Способствует открытостии узнаваемости, повышает довериек компании/собственнику/продуктуВозможность получения поддержкиот государстваЛьготная процентная ставка =ставка рефинансирования +0,75 %Субсидии на выплату купонногодохода – до 70 % от процентныхвыплат, компенсация части затратпо размещению – до 1,5 млн руб.,гарантии и поручительства557Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563(обычно высокодоходные) в большей степениподвержены спекуляциям. Поэтому активностьторгов по ним выше и выше оборот [17];– волатильность. Повышенная волатильность можетпозитивно повлиять на оборот торгов;– публичность эмитента. Чем больше компанияраскрывает информации о своей деятельности, темболее привлекательными являются ее ценные бумаги;– дополнительные параметры облигации, например,конвертируемость, наличие оферт put/call,амортизация, могут оказывать влияние на оборотторгов и на ликвидность облигации.Таблица 4. Основные параметры эмиссии ценных бумаг организаций, включенных в Сектор Роста [18, 19]Table 4. The main parameters of the issue of securities of orga nizations in the Growth Sector [18, 19]Показатель ЭмитентООО «Сибирский комбинатхлебопродуктов» (выпускСибирский КХП-001P-01)АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ»(выпуск РЕГИОН-ПРОДУКТ-001Р-01)АО «Новосибирскхлебо-продукт» (выпуск Ново-сибХлебопродукт-П01)Вид ценной бумаги Биржевые облигациидокументарные напредъявителяОблигации биржевыебездокументарныеОблигации биржевыепроцентныебездокументарныеСпособ размещения Доразмещение Пдресные заявки По фиксированной ценеНоминал, руб. 1000 1000 10000Объем эмиссии, шт. 100 000 50 000 7 000Объем в обращении, руб. 100 000 000 50 000 000 70 000 000Период обращения, дней 1820 1092 1440Дата начала размещения 27.12.2019 24.09.2020 06.08.2020Дата погашения 20.12.2024 21.09.2023 16.07.2024Купон ПлавающийСi = Ki + 4,75 %,где Ki – ключевая ставкаБанка России, действующаяв последний рабочий день,предшествующий началуi-го купонаПостоянный ФиксированныйMIN[Cr + 7,5 %, 12 %],где Cr – ключевая ставкаБанка России, действующаяпо состоянию на 7 раб.день до даты началасоответствующего купонаРазмер купона*, % 9,25 12 12,5Периодичность выплат в год 4 4 12Текущая доходность*, % год 9,2362 11,5445 12,0343Амортизация Отсутствует Отсутствует ОтсутствуетОферта Отсутствует Отсутствует ОтсутствуетЦена средневзвешеннаячистая*, % от номинала100,149 103,946 103,8699Динамика цен сделокза весь период*, руб.МинимумМаксимум91,67***101,26100,30107,98101,00108,00Количество сделок занеделю**, единиц ценныхбумаг263 240 13Количество сделок в среднемза день*, единиц ценныхбумаг485 179 6Количество дней с объемомсделок ниже среднего*, дн./%80/27 90/71 69/45Количество дней с повы-шенным объемом сделок(более чем в 3 раза)*, дн./%26/9 9/7 12/8* данные приведены по состоянию на 25.03.2021 г.;** данные приведены по состоянию на 21.03.2021 г.;*** нехарактерное снижение цены в период с 15.03.2020 г.по 26.03.2020 г.* March 25, 2021;** March 21, 2021;*** uncharacteristic decrease in price from March15, 2020,to March 26, 2020.558Starchenko E.N. et al. Food Processing: Techniques and Technology, 2021, vol. 51, no. 3, pp. 549–563В целях оценки ликвидности облигацийпредприятий малого и среднего предпринимательствапищевой и перерабатывающей промышленностивыберем соответствующих субъектов из перечняорганизаций, включенных в Сектор Роста Московскойбиржи: ООО «Сибирский комбинат хлебопродуктов»,АО «Новосибирскхлебопродукт», АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ». Стратегическими целями привлечениясредств для приведенных предприятий являются:увеличение занимаемой доли рынка, в том числеза счет расширения географии присутствия,увеличения объема и расширения ассортиментавыпускаемой продукции, повышения качествапродукции; повышение рентабельности организации.Направлениями использования привлеченных средствопределены: реконструкция или модернизациясуществующих производственных мощностей,строительство и ввод новых основных фондов,автоматизация производства.Приведем основные параметры эмиссии ценныхбумаг указанными эмитентами в таблице 4.Для оценки величины бид-аск спрэда повыбранным эмитентам облигаций воспользуемсяресурсами торгового терминала QUIK. На рисунке3 приведена наполняемость «стакана» и величинабид-аск спрэда по анализируемым бондам.Наибольший спрэд зафиксирован по инструментуНовосибХлебопродукт-П01, наименьший спрэд –по инструменту Сибирский КХП-001P-01. Стоитотметить, что данный показатель является весьмаволатильным в течение торговой сессии. Наиболеенизкая наполняемость «стакана» зафиксирована поинструменту НовосибХлебопродукт-П01. Отметим,что по всем трем оцениваемым инструментам в«стакане» присутствует явная диспропорция ввеличине спроса и предложения в сторону перевесапоследнего.Для оценки индикаторов, характеризующихобъем торгов и волатильность бумаг, используемграфические данные торгового терминала QUIK.Объем торгов отображается в форме гистограммыи показывает, на какое количество лотов былисовершены сделки с торговым инструментомза выбранный период таймфрейма. Рабочимтаймфреймом примем дневной.Показатели волатильности ценных бумаг, в томчисле модели, позволяющие отследить взаимовлияниериска волатильности, стоимости долга и акционерногокапитала компании и показателей ликвидности,исследовались различными авторами [20]. В качествепоказателя, характеризующего волатильность ценнойбумаги, выберем индикатор Chaikin’s Volatility илиВолатильность Чайкина. В основе данного индикаторалежит предположение, что в момент начала трендаволатильность резко возрастает, а во временакоррекций и затухания – уменьшается. В торговомтерминале QUIK индикатор Chaikin’s Volatilityпредставлен красной линией, принимающей какположительные значения (если текущая волатильностьРисунок 3. Наполняемость «стакана» и величина бид-аск спрэда по эмитентам облигацийFigure 3. Order-book filling and bid-ask spread for bond issuer s559Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563больше, чем изначально взятая за основу), так иотрицательные (если меньше). Индикатор Chaikin’sVolatility связывает понятия тренда с волатильностью,чем определяет границы тренда, а также моментывозникновения коррекций в рамках тренда. Задиапазон цен в данном индикаторе принимаетсяразность между максимальным и минимальнымзначениями периодов.Расчет индикатора ведется по следующей формуле:Chaikin’s Volatility = (ЕМА (МахМин)н —ЕМА(МахМин)н-1)/ЕМА(МахМин)н-1·100.Чтобы рассчитать индикатор Chaikin’s Volatility,необходимо вычислить разность между текущиммаксимумом и минимумом и построить скользящеесреднее от этих разностей. Далее следует вычестьзначение текущего скользящего среднего (ЕМА) отРисунок 4. Графики объема и индикатора Chaikin’s Volatility ООО «Сибирский комбинат хлебопродуктов»Figure 4. Volume and Chaikin’s Volatility of LLC Sibirskiy Komb inat KhleboproduktovРисунок 5. Графики объема и индикатора Chaikin’s Volatility АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ»Figure 5. Volume and Chaikin’s Volatility of JSC REGION-PRODUCT560Starchenko E.N. et al. Food Processing: Techniques and Technology, 2021, vol. 51, no. 3, pp. 549–563спреда между максимумом и минимумом (МахМин)из значения ЕМА от МахМин предыдущего периода.Полученную разность разделить на ЕМА от МахМинза указанное количество периодов прошлого иумножить частное от деления на 100 для приведенияк процентной форме. [8]Рисунок 6. Графики объема и индикатора Chaikin’s Volatility АО «Новосибирскхлебопродукт»Figure 6. Volume and Chaikin’s Volatility of JSC Novosibirskkhl eboproduktТаблица 5. Ранжирование облигаций предприятий-эмитентовTable 5. Ranking of bonds of issuersПоказательРанг эмитентаООО «Сибирский комби-нат хлебопродуктов»АО «РЕГИОН-ПРОДУКТ»АО «Новосибирск-хлебопродукт»Показатели ликвидностиОбъем эмиссии, шт./руб. 1 2 3Количество сделок в среднем за день (единицценных бумаг)1 2 3Количество сделок в среднем за день к общемуобъему выпуска, %1 2 3Количество дней с объемом сделок нижесреднего1 3 2Количество дней с повышенным объемом сделок(более чем в 3 раза)1 3 2Количество сделок за неделю к общему объемувыпуска, %2 1 3Наполняемость «стакана» 1 2 3Величина бид-аск спрэда 3 2 1Разница между максимальной и минимальнойценой за весь период обращения, руб.1 3 2Индикатор Chaikin’s Volatility 2 1 3Показатели доходностиРазмер купона, % 3 2 1Текущая доходность, % 3 2 1561Старченко Е. Н. [и др.] Техника и технология пищевых производств. 2021. Т. 51. № 3 С. 549–563Если цена находится во флэте, то разностимежду значениями максимальных и минимальныхцен будут небольшими и будут приблизительносоответствовать друг другу. В такой ситуациизначение Chaikin’s Volatility будет небольшим.Но так как тренд часто начинается импульснымдвижением, то значение Chaikin’s Volatility в такойситуации резко возрастает, показывая, что рыноквышел из состояния покоя. О завершении нисходящеготренда можно судить по увеличению индикатораChaikin’s Volatility. Конец восходящего тренда можетхарактеризоваться как резким ростом индикатора, таки снижением волатильности – плавным переходомв фазу коррекции.Графики объема и индикатора Chaikin’sVolatility по анализируемым бондам приведены нарисунках 4–6. Приведенные графики позволяютсделать вывод, что волатильность инструментаНовосибХлебопродукт-П01 является гораздо ниже,чем у двух других.Проведем ранжирование анализируемыхпредприятий-эмитентов бондов по показателям,разработанным авторами на основе вышеуказанныхиндикаторов ликвидности (табл. 5). Используемшкалу оценок от 1 до 3, при этом будем считать,что 1 – высший балл, 3 – низший балл.Опираясь на приведенные в таблице 5 показателиоценки ликвидности облигаций анализируемыхэмитентов, можно отметить, что наибольшейликвидностью обладают бонды, выпущенныеООО «Сибирский комбинат хлебопродуктов».Второе место по ликвидности бондов принадлежитАО «РЕГИОН-ПРОДУКТ». Наименьшая ликвидностьу бондов АО «Новосибирскхлебопродукт». При этомпоказатель ликвидности по каждому бонду получилсяобратно пропорционален размеру купона и текущейдоходности облигаций, в соответствии с которойнаибольшей доходностью обладают ценные бумагиАО «Новосибирскхлебопродукт», а наименьшей –бумаги ООО «Сибирский комбинат хлебопродуктов».ВыводыВыполненные этапы исследования позволяютотметить, что биржевые варианты привлечениявнешнего финансирования, кроме преимуществ(ликвидность, многообразие параметров ценныхбумаг, прямой выход на владельцев денежныхсредств и потенциально неограниченный объеминвестиционного капитала), имеют определенныеограничения для их применения субъектамималого и среднего предпринимательства. Вцелях публичного обращения ценных бумагсубъектов в 2017 г. Московская биржа создалановый биржевой сегмент – «Сектор Роста» содновременной проработкой критериев отбора имер по стимулированию участия в нем. Анализраспределения эмитентов, включенных в Сектор Роста,по сферам деятельности показал, что компанииагропромышленного сектора и пищевой промышлен-ности занимают около 17 % от общего числаорганизаций, включенных в Сектор. При этом всеиз них являются эмитентами биржевых облигаций.Потенциал исследуемого сектора, опираясь напоказатели среднего уровня рентабельности поEBIT и среднего темпа прироста выручки, позволяетиспользовать биржевые варианты финансированиядеятельности субъектов малого и среднего бизнеса.В работе проведена оценка привлекательностибиржевых облигаций как с точки зрения эмитента,по сравнению с классическим банковским кредитом,так и с точки зрения инвестора по показателямдоходности и ликвидности.Критерии авторстваРабота выполнена на паритетных началах.Конфликт интересовАвторы заявляют об отсутствии конфликтаинтересов.ContributionThe work was carried out on a parity basis.Conflict of interestThe authors declare that there is no conflict of interestregarding the publication of this article.